Los inversores, aun en un entorno de extrema volatilidad –el famoso índice del “miedo” VIX sigue en un nivel históricamente alto- han comenzado a ponderar los efectos en el corto y mediano plazo del cese de la actividad económica.
La cuarentena, el cierre de negocios y la clausura de las fábricas han empezado a ser incorporados en los modelos de valoración para intentar estimar el impacto que tendrán, tanto en la oferta como la demanda de bienes y servicios en la economía. Un doble golpe que Estados Unidos no ha vivido desde la Gran Depresión hace 90 años.
¿Qué sugeriría la historia que hiciéramos en medio de las circunstancias derivadas de la pandemia de Coronavirus?
Si miramos al pasado, este año se parece a finales de 1981, finales de 1999 y finales de 2008. En cada uno de estos episodios, así como en la crisis reciente provocada por el Coronavirus, la primera reacción de los inversores fue salir a vender rápidamente y en manada, todas aquellas acciones pertenecientes a sectores económicamente sensibles.
Posteriormente, y agregándole mayor leña al fuego, Arabia Saudita decidió embarcarse en una Guerra de Precios en el petróleo con Rusia, lo cual ha exacerbado una crisis de confianza a un nivel de pánico aún mayor.
A raíz de la crisis que estamos viviendo, creemos que la venta por pánico que ha sufrido el mercado en el mes de marzo debe ser entendida en un contexto histórico. La historia argumentaría que al final de una tendencia a largo plazo, cualquier situación de miedo prevaleciente, que además sea exacerbada por una venta sobre reaccionada en el mercado, suele sentar las bases para un rendimiento superior a futuro. Para estudiar esto, revisaremos tres situaciones históricas análogas y hablaremos de los retornos que siguieron a cada período.
– Recesión de 1981-1982 y el plan de Paul Volcker –
Paul Volcker había asumido el cargo al frente de la Reserva Federal de Estados Unios en 1979 con la economía sufriendo la tasa de inflación más alta en su historia. La inflación anualizada alcanzó un máximo de 14,7% en los 12 meses que terminaron tanto en marzo de 1980 como en abril de 1980.
En general, la inflación se había disparado en el decenio de 1970, provocada por dos embargos de petróleo de la OPEP y la enorme demanda de productos y servicios por parte de los “baby boomers”. Las tasas de interés se dispararon a niveles de dos dígitos, el petróleo subió a 40 dólares por barril, el oro estaba en un apogeo constante y las acciones fueron evitadas por prácticamente todos los inversores.
La exitosa receta aplicada para curar la inflación sólo exacerbó un colapso adicional en los precios de las acciones y los bonos. El presidente de la Reserva Federal restringió el crédito y se estableció un 18% en los bonos del tesoro a tres meses. Esto causó que el 13% de los bonos del Tesoro a largo plazo se convirtiera en 15%. Esta fue la última injusticia para los propietarios de bonos después de décadas de miseria. A su vez, esto también desencadenó una caída del 20% en las acciones, que pasaron de 8 veces en su relación precio-beneficios a 6,4 veces de junio a septiembre de 1981.
Tras esto, lo que era barato se volvió más barato cuando la medicina de Volcker rompió el fondo de la inflación. Sin embargo, al igual que hoy en día, los inversores entraron en pánico y huyeron tanto del 13% de interés garantizado durante décadas, como del rendimiento de dos dígitos de las acciones ordinarias visto durante casi cuatro décadas desde entonces. Todo esto se hizo para evitar la incomodidad temporal de ser golpeado hasta que las cosas se calmaran, y sin duda, muchos se perdieron del inicio del rally más importante de crecimiento en las acciones que se extendió hasta finales del siglo pasado.
– 1998-2000: La crisis de la burbuja tecnológica –
Durante la burbuja tecnológica las acciones se elevaron a niveles sin precedentes mientras el entusiasmo por la promesa del Internet capturaba la imaginación del mundo. Era una época de ofertas públicas iniciales “calientes» de compañías poco rentables.
La burbuja tecnológica era realmente una manía. El entorno actual previo a la crisis del Coronavirus tenía más similitudes con el embriagador mercado de valores de la era de 1994 a 1996 de las que cabría esperar, y ciertamente más similitudes de las que tiene con el pico del mercado de 1999 a 2000 y su posterior ruptura.
En 1994, el mercado luchó mientras la Reserva Federal se encontraba en medio de un ciclo de endurecimiento. El mercado subió un 32% en 1995 después de que la Reserva Federal comenzara a relajarse (una dinámica similar ocurrió en 2018 y 2019). El mercado también tuvo dificultades en 1994 debido a las crecientes tensiones comerciales entre Estados Unidos y Japón, este último entonces la segunda economía más grande del mundo.
La bolsa estuvo en apuros hasta que se resolvió la disputa comercial en junio de 1995. Dicho esto, no todo fue un camino de rosas. Las acciones se vieron afectadas por una serie de sacudidas entre 1996 y 1998, en particular por el impago de la deuda rusa y la explosión del fondo de cobertura Long-Term Capital Management.
Sin embargo, a pesar de estos reveses periódicos, el mercado marchó constantemente al alza en 1997, 1998 y 1999. Entonces, como ahora, las políticas de dinero fácil de la Reserva Federal ayudaron a que los índices alcanzaran máximos históricos. Siendo así, la bolsa llegó a niveles altos hasta que la música se detuvo. La manía de las empresas tecnológicas se llevó por el medio a todos aquellos inversionistas que habían apostado por valoraciones desorbitadas, esperando beneficios que nunca llegaron.
A diferencia de hace 20 años, el mercado en particular ofrece hoy mejores oportunidades que las contadas empresas tecnológicas que sobrevivieron al inicio del siglo pasado. El peor error que pueden cometer los inversionistas en este momento es pensar que esto terminará muy mal para todas las empresas.
Porque tan pronto se crea eso, muchos inversores van a dejar de invertir en sectores que, tras la caída generalizada que se ha sufrido, se encuentran en una posición atractiva. Algo similar ocurrió tras el pinchazo de la burbuja tecnológica: la desazón fue transferida a prácticamente todos los sectores. Resulta vital que los inversores recuerden que un déjà vu del mercado no siempre es un mal augurio. Hay que aprovechar esta atmósfera familiar del mercado para añadir exposición a industrias económicamente sólidas.
La mayoría de los inversores a inicio de siglo hicieron exactamente lo contrario de lo que deberían haber hecho para obtener las mejores rentabilidades a 10 años, evitando el resto de la baja rentabilidad; no cometamos nosotros el mismo error.
– La Crisis Subprime: la gran recesión de 2007-2009 –
La crisis financiera de 2007-2008 fue probablemente la peor que se ha producido en el mundo desde la caída de la bolsa de Nueva York de 1929. En 2007, el segmento de hipotecas de alto riesgo estadounidense se derrumbó, enviando ondas de choque a todo el mercado. Los efectos se sintieron en todo el mundo, e incluso causaron la quiebra de varios bancos importantes, entre ellos, Lehman Brothers.
El pánico se apoderó de los inversores que creían que perderían más si no vendían todas sus posiciones. Las ventas resultaron en precios muy bajos, borrando cualquier ganancia potencial que los inversionistas hubieran hecho normalmente sin la crisis. Pero mientras muchas personas vieron esto como una oportunidad de venta, hubo otros que vieron esto como una oportunidad de aumentar sus posiciones en el mercado con un gran descuento.
Claro está que la interrupción sistémica generó una falla en la transmisión de la economía de Estados Unidos. Este daño fue enorme y llevó a una completa recapitalización del sistema bancario. En el punto supremo de la crisis financiera, cuatro meses antes de que el mercado tocara fondo, el gobierno de Estados Unidos compró miles de millones de dólares en acciones ordinarias de los bancos más grandes. Al igual que hoy, esa medicina no era confiable para el mercado.
Asimismo, la incapacidad de los expertos para ver dentro de los balances de los mayores bancos de Estados Unidos exacerbó los temores, lo que aceleró la venta final de las acciones, especialmente del sector bancario. Luego de contenerse la crisis, y habiendo atravesado 18 meses de recesión, entramos en un periodo alcista que terminó convirtiéndose en el más largo de la historia.
Las acciones generaron retornos extraordinarios desde 2009. El gobierno federal, así como famosos inversores entre los que destacan Warren Buffett y John Paulson hicieron un montón de dinero comprando en esos bancos, porque como bien destacó el Oráculo de Omaha: eran codiciosos cuando otros tenían miedo.
– 2020: La crisis del Coronavirus: ¿Qué podemos hacer? –
Los inversionistas deben entender algo: las crisis económicas siempre ocurren. El estado de complacencia de la última década no es el “statu quo” de los mercados financieros. Se producen recesiones y depresiones.
Sólo en el siglo XX se produjeron unas 20 crisis identificables, sin contar los acontecimientos geopolíticos como las guerras o los ataques terroristas, que también provocaron caídas repentinas de los mercados.
Las finanzas conductuales nos enseñan que los inversionistas son propensos a entrar en pánico en tales eventos, y no actuarán racionalmente de la manera en que la teoría financiera tradicional lo sostiene. Como resultado, aquellos con la cabeza fría, la disciplina y la comprensión de que, históricamente, los mercados siempre se han recuperado de tales eventos pueden comprar activos a precios de ganga y obtener rendimientos satisfactorios.
Simplemente revisando los números, tenemos que el índice S&P500 ha generado rendimientos totales anualizados de más del 10% en los últimos 30 años, pero el inversor medio de fondos mutuos de acciones ha ganado menos del 4% en el mismo período de tiempo.
Una de las razones fundamentales es que demasiados inversores hacen exactamente lo contrario de lo que se supone que deben hacer en tiempos difíciles: entran en pánico y venden sus inversiones «antes de que bajen más». Si bien es una buena idea aprovechar las correcciones y las caídas, eso no significa que se deba dejar de invertir cuando el mercado parece caro o simplemente liquidarlo todo para volver a esperar el “momento adecuado”.
¿Por qué? Porque cronometrar el mercado es casi imposible y tratar de hacerlo a menudo lleva a perder ganancias. Esta es la lección: A largo plazo, el mercado de valores es un increíble creador de riqueza, independientemente de cuándo entres.
¿Habrá otro colapso del mercado en el futuro? Si, sólo que no sabemos cuándo. Ni siquiera sabemos hoy por hoy cuales pueden seguir siendo los efectos secundarios de la pandemia del Coronavirus, o si ya alcanzamos un pico en los efectos negativos que puede generar.
El punto es que cuando los tiempos se ponen difíciles, ninguna acción ni portafolio es a prueba de balas.
Cuando ocurre una calamidad, los mercados temen lo peor y las acciones son castigadas en consecuencia. Pero históricamente, cuando se despeja el polvo, el optimismo vuelve y los precios rebotan encontrándose con su verdadero valor, con los mercados respondiendo una vez más a las señales fundamentales en lugar de a la confusión percibida.
En un estudio del grupo de investigación Ned Davis se examinaron 28 crisis mundiales en los últimos 100 años, desde la invasión alemana de Francia en la Segunda Guerra Mundial hasta los ataques terroristas como el del 11 de septiembre. En cada una de ellas, los mercados reaccionaron de manera exagerada y cayeron demasiado hondo para recuperarse poco después. Los inversores que vendieron por miedo se vieron obligados a recomprar sus carteras a precios más altos, mientras que los inversores pacientes fueron recompensados.
– Recomendaciones finales –
Nuestra recomendación para intentar tener éxito en la gerencia de inversiones se basa posiblemente sobre dos principios sólidos. El primero, es tener un horizonte a largo plazo donde la paciencia y la disciplina sean nuestras mejores aliadas. El segundo, es tener la suficiente capacidad emocional para no ceder al pánico ante las eventuales caídas que intermitentemente sufre el mercado.
Como gestores de portafolios enfocados en el valor intrínseco de las empresas, nuestra misión fundamental es encontrar compañías que cuenten con una ventaja competitiva sostenible en el largo plazo, que sean administradas por un equipo honesto, cuya misión sea maximizar el retorno a sus accionistas, y que, además, coticen a un precio que nos ofrezca un margen de seguridad.
Esta diferencia entre el precio que tienen algunas de las mejores empresas en nuestro porfolio, en relación a su valor intrínseco, nos permite pensar que estamos ante una gran oportunidad de inversión.
* El autor es asesor de inversiones y corredor público de títulos valores certificado, director de Finanzas de Rendivalores Casa de Bolsa y gestor de fondos de Arca Assets Management.
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